분기 매출 1조, 자사주 소각 1.6조 — 그래도 남는 질문, 셀트리온(068270)

UNIVERSE 투자분석 | 바이오

분기 매출 1조, 자사주 소각 1.6조 — 그래도 남는 질문, 셀트리온(068270)

2025년 사업보고서(제35기) · 2026년 1분기보고서(제36기 1분기) 기반 분석

본 글은 금융감독원 전자공시시스템(DART)에 공시된 사업보고서·분기보고서와 언론 보도를 바탕으로 작성된 정보 제공 목적의 분석이며, 특정 종목의 매수·매도를 권유하지 않습니다. 확정된 공시 사실과 시장의 평가·해석은 본문에서 구분하여 표기했습니다. 투자에 대한 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

목차

1. 기업 개요 — 무엇을 하는 회사인가
2. 매출의 93%가 항체에서 나온다 — 셀트리온의 무게중심
3. 영업이익 +137%는 진짜 성장일까, 회복일까
4. 분기 매출 1조 돌파 — 성장은 어디서 왔나
5. 세계 매출 1위 약을 겨냥하다 — 키트루다 시밀러가 3상에 있다는 것
6. 릴리의 공장을 인수한 이유 — 브랜치버그가 바꾸는 것
7. 실적은 역대급인데 왜 주주들은 법원으로 갔나
8. 숫자는 답했다, 남은 질문은 지배구조다

1. 기업 개요 — 무엇을 하는 회사인가

셀트리온은 항체 바이오의약품을 개발·생산·판매하는 글로벌 생명공학기업입니다. 2012년 세계 최초의 항체 바이오시밀러 램시마(CT-P13)를 상업화한 이후, 사업보고서 기준 현재까지 11개 바이오시밀러 제품의 글로벌 품목허가를 획득했습니다. 2023년 10월에는 인플릭시맙 피하주사 제형인 짐펜트라(CT-P13 SC)가 미국 FDA로부터 신약으로 허가받으며, 바이오시밀러 기업에서 신약 보유 기업으로 정체성을 넓혔습니다.

회사 구조 측면에서 가장 중요한 사건은 2023년 12월 판매 계열사였던 셀트리온헬스케어와의 합병입니다. 이를 통해 개발·생산·판매가 하나의 법인에 결합된 통합 체제가 완성되었고, 이번에 분석하는 2025년 연간 실적은 합병 이후 회계적 부담을 대부분 소화한 첫 온전한 성적표라는 점에서 의미가 있습니다.

2. 매출의 93%가 항체에서 나온다 — 셀트리온의 무게중심

셀트리온의 사업은 크게 두 개의 사업 부문으로 구성됩니다. 2025년 연결 매출 기준 바이오의약품 부문이 93.3%, 케미컬의약품 부문(고덱스 등 합성의약품)이 6.7%를 차지합니다. 사실상 항체의약품이 회사의 본체입니다.

사업 부문	주요 품목	2025년 매출	비중
바이오의약품	램시마·짐펜트라 등 CT-P13 계열 외 시밀러	3조 8,825억 원	93.3%
케미컬의약품	고덱스 외 합성의약품·서비스	2,800억 원	6.7%
합계	—	4조 1,625억 원	100%

출처: 셀트리온 제35기 사업보고서, 연결 기준

판매 방식의 변화도 짚어둘 필요가 있습니다. 과거 셀트리온은 헬스케어를 통한 간접판매 구조였지만, 유럽은 2022년 하반기까지 전 제품의 직접판매 전환을 완료했고, 2023년에는 세계 최대 시장인 미국까지 직접판매 체제로 전환했습니다. 사업보고서는 이 유통 구조 내재화를 가격 경쟁력과 수익성 극대화의 핵심 동력으로 명시하고 있으며, 뒤에서 살펴볼 이익률 개선의 구조적 배경이기도 합니다.

3. 영업이익 +137%는 진짜 성장일까, 회복일까

2025년 연결 실적의 핵심은 매출보다 이익입니다. 매출은 4조 원대에 처음 진입했고, 영업이익은 전년 대비 두 배 이상으로 뛰었습니다.

구분 (연결)	2023년	2024년	2025년	전년 대비
매출액	2조 1,764억	3조 5,573억	4조 1,625억	+17.0%
영업이익	6,515억	4,920억	1조 1,685억	+137.5%
당기순이익	5,397억	4,189억	1조 315억	+146.2%
영업이익률	29.9%	13.8%	28.1%	—

출처: 제35기 사업보고서 요약연결재무정보

2024년의 낮은 이익률은 헬스케어 합병 과정에서 발생한 회계적 부담(합병 관련 재고 재평가 등)이 원가에 반영된 영향이 컸고, 2025년 들어 이 부담이 해소되면서 영업이익률이 28.1%로 회복되었습니다. 즉 2025년의 이익 급증은 갑자기 잘 벌기 시작했다기보다, 합병으로 눌려 있던 수익성이 제자리로 돌아온 것에 성장이 더해진 결과로 해석하는 것이 정확합니다.

재무상태표에서는 두 가지를 함께 봐 둘 필요가 있습니다. 첫째, 무형자산이 13조 7,783억 원으로 총자산(22조 3,349억 원)의 약 62%를 차지합니다. 헬스케어 합병에서 발생한 영업권과 자산화된 개발비가 주된 구성으로, 자산 구조가 무형자산에 크게 의존하는 형태입니다. 둘째, 매출채권이 1조 2,153억 원에서 1조 7,904억 원으로 크게 증가했습니다. 직접판매 확대에 따라 회사가 유통 채널의 채권을 직접 보유하게 된 구조적 결과이지만, 매출 성장 속도보다 빠른 채권 증가는 이후 분기에서 회수 흐름을 확인할 필요가 있는 항목입니다.

4. 분기 매출 1조 돌파 — 성장은 어디서 왔나

2026년 1분기에는 성장이 한층 가속되었습니다. 분기 매출이 처음으로 1조 원을 넘어섰고, 이익 증가 속도는 매출을 크게 앞질렀습니다.

구분 (연결)	2025년 1분기	2026년 1분기	증감률
매출액	8,419억	1조 1,450억	+36.0%
영업이익	1,494억	3,219억	+115.4%
분기순이익	1,083억	3,498억	+222.9%

출처: 제36기 1분기보고서 연결 손익계산서

성장의 지역별 구성을 보면 이번 분기의 성격이 분명해집니다. 분기보고서의 지역별 매출(내부거래 조정 전, 법인 소재지 기준)에서 북미 매출은 668억 원에서 1,820억 원으로 약 2.7배 늘었고, 최대 시장인 유럽도 3,764억 원에서 5,102억 원으로 35.5% 증가하며 견조한 흐름을 유지했습니다. 짐펜트라를 비롯해 스토보클로&오센벨트(프롤리아·엑스지바 시밀러), 앱토즈마(악템라 시밀러), 아이덴젤트(아일리아 시밀러) 등 신제품군의 미국 시장 침투가 숫자로 확인되기 시작한 구간입니다.

5. 세계 매출 1위 약을 겨냥하다 — 키트루다 시밀러가 3상에 있다는 것

2025년 연구개발비용은 연결 기준 4,824억 원으로 매출 대비 11.6%입니다. 이 가운데 2,717억 원(약 56%)은 개발비로 무형자산에 자산화되었고, 나머지가 비용 처리되었습니다. 자산화 비중이 높은 회계 구조는 이익을 실제 현금 지출보다 좋아 보이게 할 수 있다는 점에서, 바이오 기업 분석 시 항상 함께 확인해야 하는 항목입니다.

파이프라인은 세 개의 층으로 정리할 수 있습니다.

구분	주요 과제	단계
상업화 완료	램시마·트룩시마·허쥬마·유플라이마·베그젤마·스테키마 등 11개 시밀러 + 신약 짐펜트라	글로벌 판매 중
후속 시밀러	CT-P53(오크레부스), CT-P55(코센틱스), CT-P51(키트루다), CT-P44(다잘렉스)	임상 3상
차세대 신약	ADC 신약 CT-P70·CT-P71, 이중항체 CT-P72, CT-P73	임상 1상 진행 중

출처: 제35기 사업보고서·제36기 1분기보고서 연구개발활동

주목할 부분은 키트루다 시밀러(CT-P51)가 임상 3상에 올라 있다는 점입니다. 키트루다는 세계 매출 1위 의약품으로, 특허 만료 이후 시밀러 시장의 규모 자체가 기존 시밀러들과 차원이 다릅니다. 동시에 ADC(항체-약물 접합체) 기반의 CT-P70·CT-P71, 이중항체 기반의 CT-P72를 포함한 신약 4개 과제가 2024년 임상에 진입해 현재 모두 임상 1상 진행 중이라는 점은, 시밀러 이후의 성장 동력을 신약으로 옮기려는 방향성이 실제 개발 단계로 구체화되고 있음을 보여줍니다.

6. 릴리의 공장을 인수한 이유 — 브랜치버그가 바꾸는 것

2025년 12월 31일, 셀트리온은 미국 자회사를 통해 Imclone Systems LLC(일라이 릴리 계열 생산법인) 지분 100%를 인수하며 뉴저지 브랜치버그의 원료의약품 공장을 확보했습니다. 이로써 생산 체제는 국내 25만 리터에 미국 현지 6.6만 리터가 더해진 구조가 되었습니다.

이 인수의 의미는 두 가지입니다. 첫째, 미국 판매 제품을 미국 안에서 생산할 수 있게 되어 관세·의약품 공급망 관련 정책 리스크에 대한 대응력이 생겼습니다. 둘째, 사업보고서는 이 공장을 자사 제품 생산 거점인 동시에 타사 위탁생산(CMO) 제조소로 운영한다고 명시하고 있어, 유휴 능력을 수익화하는 부수적 매출원도 기대할 수 있습니다. 1분기보고서 기준으로 공장은 이미 가동 체제에 들어가 있습니다.

7. 실적은 역대급인데 왜 주주들은 법원으로 갔나

실적이 좋아진 것과 별개로, 2026년 들어 셀트리온을 둘러싼 시장의 논쟁은 지배구조에 집중되어 있습니다. 이 섹션에서는 공시와 법원 결정으로 확정된 사실과 시장의 평가·해석을 구분하여 정리합니다.

① 소액주주의 임시주총 청구와 법원의 각하 [확정 사실]

2025년 12월, 소액주주 1,231명이 자사주 소각 확대, 분기배당 신설, 집중투표제 도입, 전문경영인 체제 도입 등을 요구하며 임시주주총회 소집 허가를 법원에 청구했고, 2026년 2월 인천지방법원은 신청인 자격이 소명되지 않았다는 이유로 이를 각하했습니다.

쉽게 말해, 개인투자자들이 "회사 운영 방식을 바꾸자"며 별도의 주주총회를 열어달라고 법원에 요청했지만, 법원이 안건 내용을 판단하기 전에 절차상 요건이 갖춰지지 않았다며 돌려보낸 것입니다. 여기서 중요한 점은 두 가지입니다. 요구 사항이 "틀렸다"고 판단받은 것이 아니라 심리 자체가 이뤄지지 않았다는 점, 그리고 회사와 일반주주 사이에 시각차가 존재한다는 점입니다.

② 승계 불확실성과 밸류에이션 디스카운트 [시장의 평가]

시장에서는 실적 대비 낮은 주가의 원인으로 경영권 승계의 불확실성과 오너 중심 의사결정 구조를 지목하고 있습니다. 서정진 회장 스스로도 과거 간담회에서 상속·증여세 부담이 6조~7조 원에 달해 통상적인 방식의 승계는 사실상 어렵다고 언급한 바 있습니다. 참고로 지분 구조를 보면, 2026년 3월 공시 기준 최대주주인 셀트리온홀딩스와 특별관계자가 셀트리온 지분 31.79%(홀딩스 24.57%, 서정진 회장 개인 4.01% 포함)를 보유하고 있습니다.

여기서 말하는 "디스카운트"의 작동 방식을 풀어 쓰면 이렇습니다. 회사가 돈을 잘 벌어도, "창업자 이후 이 회사를 누가 어떻게 이끌지"가 불투명하면 투자자들은 그 불확실성만큼 가격을 깎아서 삽니다. 같은 이익을 내는 회사라도 미래 경영 구도가 명확한 회사보다 주가가 낮게 형성되는 이유입니다. 셀트리온의 경우 승계에 필요한 세금 규모가 워낙 커서 뚜렷한 해법이 제시되지 않고 있고, 시장은 이 미해결 상태 자체를 주가에 반영하고 있다는 것이 증권가의 평가입니다. 다만 이는 어디까지나 시장의 해석이며, 회사가 공시를 통해 확인해 준 사실은 아니라는 점을 함께 밝혀 둡니다.

③ 회사의 대응 — 대규모 자사주 소각과 배당 확대 [공시로 확인된 사실]

회사는 2026년 3월 24일 이사회 결의를 거쳐 4월 1일 약 1조 5,714억 원 규모의 자기주식을 소각했고(1분기보고서 보고기간 후 사건), 이어 결의한 1,000억 원 규모의 추가 취득·소각분도 6월 4일 변경상장을 통해 소각이 완료되어 발행주식총수는 약 2억 2,163만 주로 줄었습니다. 회사는 현재 진행 중인 추가 취득분까지 연내 소각될 경우 올해 누적 소각 규모가 약 2조 원에 이를 것으로 밝히고 있습니다. 제35기 배당은 주당 750원의 현금배당(총 약 1,640억 원)으로 확정되었으며, 사업보고서에는 2030년까지 EBITDA에서 설비투자를 뺀 금액 대비 현금배당 비중을 30% 내외로 확대하겠다는 방향이 명시되어 있습니다. 5월에는 1주당 0.05주의 무상증자도 발표해 6월 30일 신주가 상장되었습니다.

약 1.6조 원 규모의 소각은 국내 상장사 기준으로도 손꼽히는 수준으로, 앞선 주주 갈등에 대해 회사가 주주환원 실행으로 답한 것으로 해석할 수 있습니다. 다만 소각과 배당이 승계 구도라는 근본 질문에 대한 답은 아니라는 점에서, 갈등의 원인 해소보다는 완화책에 가깝다는 시각도 존재합니다.

8. 숫자는 답했다, 남은 질문은 지배구조다

두 보고서를 관통하는 흐름을 한 문장으로 요약하면 이렇습니다. 합병 부담의 소화가 끝나면서 이익이 정상화되었고(2025년), 북미 직판이 성장을 가속하기 시작했으며(2026년 1분기), 회사는 역대급 규모의 주주환원으로 지배구조 논쟁에 대응하고 있다. 서정진 회장은 2026년 3월 정기주총에서 연간 영업이익 1조 8,000억 원 목표와 현금배당 확대 방침을 직접 밝히기도 했습니다.

체크 포인트도 분명합니다. 총자산의 약 62%에 달하는 무형자산과 높은 개발비 자산화 비중, 직판 확대와 함께 늘어난 매출채권의 회수 흐름, 그리고 소각과 배당으로는 해소되지 않는 승계 구도의 불확실성입니다. 성장의 방향은 숫자로 확인되고 있지만, 밸류에이션 논쟁의 중심은 재무제표 바깥(지배구조)에 있다는 점이 이 회사 분석의 특수성입니다.

핵심 요약

• 2025년 연간 — 매출 4조 1,625억 원(+17.0%), 영업이익 1조 1,685억 원(+137.5%). 합병 회계 부담 해소로 영업이익률 28.1% 회복.
• 2026년 1분기 — 분기 매출 첫 1조 원 돌파(+36.0%), 영업이익 +115.4%. 북미 매출이 전년 동기의 약 2.7배로 성장의 중심.
• 파이프라인 — 키트루다 시밀러 포함 4개 과제 임상 3상, 신약 4개 과제 임상 1상. 미국 브랜치버그 공장 인수로 현지 생산 거점 확보.
• 지배구조 — 소액주주 임시주총 청구는 법원 각하(확정 사실), 승계 불확실성은 디스카운트 요인으로 지목(시장 평가), 회사는 약 1.6조 원 소각에 추가 1,000억 소각까지 완료하고 배당 확대로 대응(공시 사실).
• 체크 포인트 — 무형자산 비중(총자산의 약 62%), 개발비 자산화(R&D의 약 56%), 매출채권 증가 추이, 승계 구도.

참고 자료

· 셀트리온 제35기 사업보고서(2026.03.16), 제36기 1분기보고서(2026.05.15) — 금융감독원 전자공시시스템(DART)

· 임시주주총회 소집 허가 신청 각하, 정기주주총회, 지분 공시 및 자사주 소각·무상증자 관련 — 회사 공시 및 언론 보도(2026.02~06)

· 본 글의 "시장의 평가"로 표기된 부분은 언론·증권가의 해석이며, 회사가 공시로 확인한 사실이 아닙니다.